徐小庆：2022年下半年的股市、债市和商品市场的展望

发布日期：2024-09-19 14:19

来源类型：教育点点谈 | 作者：德里克·麦凯布

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徐小庆近期就全球宏观最新情况做了分析，并就2022年下半年的股市、债市和商品市场做了展望。以下是其主要观点。

1. 回溯历史，美联储缩表不会必然造成美债长端收益率陡峭化。

从6月份开始，美联储就会开始缩表。部分市场观点认为今年前五个月，美债收益率的上行主要是加息预期推动的，接下来可能会变成缩表预期，美债长端收益率曲线可能会有陡峭化的趋势。如果回顾一下2017年10月到2019年9月份的缩表周期，可以看到虽然10年期美债收益率在缩表的前半段是上升的，但两年期的美债收益率在这段时间也是上升的，10年和2年期美债收益率息差是一个平坦化的走势。这说明那时美债长端收益率的上升，主要因为2年期美债收益率的抬升推动持续走高的，这和缩表的关系不大，主要还是因为加息带来的。

2. 本轮缩表周期的经济基本面要明显弱于上轮。

美国的PMI在2017年到2018年的时候，总体还是在60的位置高位震荡，核心CPI的同比在继续上升的。即使不考虑缩表的因素，单从经济基本面的驱动力来讲，也是会使得美债收益率上升的。现在的经济基本面是明显的在走弱，美国的PMI在今年年初就已经跌破60，最近开始跌破55。一般来说，衡量美国经济，PMI数据在55是一个重要的中枢。PMI的统计中，中国的中枢一般是50，美国是55。美国4月的核心CPI的同比也在见顶回落。美国经济当前正由过热向类衰退演化，从经济基本面来讲，目前并不支持美债收益率持续上行。

3. 当前美债收益率已经反映了比较继续的加息预期。

从2年期美债收益率看，今年最高到了2.8%。这隐含了到今年年底，美国的基准利率会加到2.75%。除了5月份这次已经加了50个点以外，接下来6月、7月、9月这3个月每个月都会加息50个点。应该说2.8%已经反映了比较激进的加息预期。美联储的中性利率目前不到2.5%，只要2年期美债收益率在2.5%，就能反映2022年底的基准利率会加到中性利率以上。

4. 美国通胀见顶是大概率事件。

美联储加息预期是否会进一步增强，主要取决于CPI的环比变化。如果未来油价维持在110美元附近，那么油价对CPI的环比贡献就是零。美国的核心CPI环比数据目前维持在0.5%左右，对应年化6%的通胀水平。这还是比较高的数据，如果核心CPI持续在6附近，通胀还是很难见顶的，美债收益率也可能继续上行。可以从美国的核心CPI构成的分项表现来分析其持续性。结论是美国通胀未来大概率将呈现见顶回落的走势。

5. 服务分项是影响未来美国CPI水平的关键因素。

美国CPI分为商品和服务两部分。商品部分的环比已经在明显回落，这和大宗商品涨幅放缓的表现是一致的。整体CPI环比没有回落主要是因为服务部分的环比还在加速上升。最近一个月，服务分项环比是0.7%。服务分项环比加速上涨如果是劳动力成本上涨造成的，那就可能造成一个恶性循环，物价上涨带动工资上涨，然后工资上涨进一步推高物价上涨。但实际上，非农时薪的环比从去年下半年以来一直在0.3%到0.5%之间波动，并没有呈现加速上升的态势。

6. 服务分项的上涨实际是商品涨价的滞后反应。

服务可以分解为两部分，一部分是和劳动力成本相关度低的，比如医疗、教育和运输等；另一部分和劳动力成本相关度高的，主要是家政服务和住宅租金等。推高服务价格涨幅的主要来自于劳动力成本相关度不高的部分，比如运输服务。运输服务主要就是机票的价格。美国居民的出行基本已回到了疫情前的水平，对机票的需求增加，另外油价的上涨也抬高了机票价格。和劳动力成本相关度比较低的服务分项价格的加速上涨，可理解为商品上涨的滞后反应。

7. 目前和1970年代的滞胀原因是不一样的。

市场常将现在和1970年代美国滞涨时代去做比较，认为现在和1970年代都是商品的供应端出了问题，地缘冲突又加剧了供应链的不稳定性。但是实际上1970年代的美国高通胀居高不下的核心问题不是商品，涨幅最大的是跟劳动力成本相关性高的服务价格。这轮滞胀涨得最多的是商品，劳动力高相关的服务分项价格涨幅反而较低。

8. 美国薪资增速到年底可能就会放缓。

从目前美国的劳动力市场的供需关系来看，职位的空缺数和失业人口的比值处于历史最高位。当前薪资的上涨压力还是很大的。但是，随着美国经济开始放缓，中小企业对未来的经济前景的乐观程度开始减弱，计划加薪的中小企业的比例开始回落。这个指标领先于薪资增加大概12个月。到今年年底，可能就会看到薪资的同比增速会放缓。

9. 美国的劳动参与率始终没有回到疫情前的水平。

即使在薪资上涨之后，美国就业的恢复也是非常缓慢的。美国现在没有就业的人口总共是1亿，扣除不能就业的4500万老人后，剩下的5500万人中只有500万人统计在失业人口里面，因为只有这500多万人是属于有工作意愿的。如果这5000万人的劳动意愿重新恢复的话，它是可以大幅增加美国的劳动力供应的。

9. 美国劳动力供应和金融市场有重大关系。

美国劳动力人口中，弹性最大的是55到64岁这部分人，他们有相对丰富的劳动经验，但他们的工作积极性和美国金融市场的表现有非常大的关系。1970年代滞涨阶段，美国股市是熊市。1970年代，居民在股票配置上较低，美国股市在经济中的重要性相对较低。现在整个美国的居民的在股票市场上配置其实已经超过了房地产，财富效应是非常强的。1970年代，居民的收入来源主要是工资。现在你躺在家里不出去工作，可能也有收入。因为你只要有资产，资产价格的上涨，股票价格、房地产价格、比特币、数字货币的上涨都能够给你带来收入。对55到64岁这些有一定资产积累的人群来说，工作意愿和金融市场的表现高度相关。随着股市的下跌，这部分潜在的劳动力有可能重新回到就业市场。

10. 控制通胀预期最主要是美股不能涨。

今年到现在纳指已经跌了30%，标普跌了20%。这首先会影响到美国老百姓的消费能力。最近美国人的信用卡贷款增长非常快。这说明在疫情期间美国发放的补贴，中低收入人群已经快用完了。也可能是股票被套住之后，大家通过信贷来解决日常支出。这是不可持续的。如果到年底的时候，没有劳动意愿的人口的比例能够降到疫情前的水平，可以释放出大概130万劳动力。那么职位空缺数和失业人口的比值，能够回落到1.7左右，那么薪资的压力就会缓和。也就是说，美股只要涨不起来，美国通胀预期就会缓解。

11. 本轮缩表的力度远大于上轮，但供需格局也在变化。

2017-2019年两年的时间，美联储的资产负债表缩了6000亿美元。而本轮要三年缩3万亿美元，其中每个月的缩减的上限是2017年缩表的4倍到5倍的水平。如果直接看缩表的量，很容易就认为美债收益率会进一步上行。2017年到2019年缩表时，美国的财政赤字逐年上升，美债的供应量是增加的。今年，美国的财政赤字相对于去年下降了一半，而且还在下修。这是因为美国的财政实在太好了。2021年10月到2022年3月，这七个月美国的财政收入比2021财年增长了50%。高通胀是有利于改善财政收支的，因为大部分的税收跟价格相关度更高。美国财政部目前账上有接近1万亿的现金，发债需求并不强。美国财年刚刚修正的预算赤字是1.5万亿，和2021年10月到2022年3月国债的净增量完全一样。美国财政部也非常聪明，在美债收益率比较低的时候，就基本上把全年的债都已发完。在接下来6个月的时间，只要展期就可以了。美债总的供应显著低于过去一年，即使每个月美联储要往外吐出600亿的量，面向市场的供应还是低于缩表前。

12. 美债需求端决定了资产配置的方向。

上一轮美债缩表的周期中，主要的缺口靠美国国内的养老基金和海外的投资者来承接的。美债海外投资者分为两类，一类是新兴市场，一类是发达国家。新兴市场主要是中国，发达国家主要是日本和欧洲。目前，欧洲的通胀压力很大，欧洲资产购买计划可能也会停掉。日本现在也不太会激进地去进行扩表。中国买美债的动力也在减弱。现在美债主要是靠美国国内银行和基金来买。美债的收益率现在比标普的股息率要高100个基点，这样的利差水平还是比较有吸引力的，机构投资者就会抛掉美股去买美国国债。

13. 中国的债券远没有反应国内经济下行的压力。

目前十年期国债收益率在2.8%左右。2016年、2009年，都是2.5%左右。现在中国经济的下行压力应该是比那两年都要大。但当前大家还不敢去大量去买，主要是中美利差已经倒挂了，中国的国债收益率已经低于美国了。2008年以前也是倒挂的，如果中国经济的增速确实有一个明显放缓的话，倒挂本身就没有什么不合理。中美利差倒挂造成了人民币的贬值，但这只是表面的逻辑，核心问题还是中美的经济差异导致了人民币的下跌。

14. 人民币快速贬值对货币政策不构成特别大的制约。

人民下跌不奇怪，但是这轮贬值速度非常快。过去20个交易日，人币的贬值幅度是历史上最大的一次，贬值速度是超出市场预期的。人民币快速贬值的好是资本流出的压力释放掉了，你还没反应过来就已经贬值到位了。如果你认为人民币要贬到7以上去，当汇率贬到6.9附近的时候，你再跑也没啥意思了，这个预期已经反应完了。快速贬值有助于减轻资本流出压力，也比较快地能够恢复经济的弹性。人民币汇率远期市场、期权市场，并没有因为人民币的快快速贬值给予一个更高的贬值预期。

15. 就业率因素会让资金面持续宽松。

现在Shibor利率已经跌破2%。但货币宽松不是政策带来的，而是经济不行带来的，缺少了需求。央行没有去修正，默认了资金宽松的情况。现在就业压力太大，三十一个大城市16到24岁的人口失业率都已经创了历史新高。整个总的失业率，现在其实也是高于政府年初制定的这个5.5%的这个目标。央行稳物价保就业，是两大主要的政策目标，在失业率这么高的情况下，维持资金面的宽松是央行希望看到的。当前的中国经济面临的很大困境是私人部门的融资增速很难起来，光靠复工复产带动PMI回升一些，是没有办法让利率水平回升的。私人部门到2022年4月份的增速只有9%，就是企业和居民加起来只有9%，是历史新低了。这里面企业部门相对还好一点，企业部门在过去几个月融资还是有所恢复的。企业部门主要的恢复是靠票据和短贷来完成的，其实中长期贷款增速也是持续回落的。

16. 居民再刺激也不加杠杆，核心是收入和就业预期变了。

最担心的是居民部门。中国居民部门的信用收缩特征非常明显，今年1月到4月，居民总的贷款增量已经跌到了2011年的水平。跟房地产相关的贷款，今年前4个月有两个月是负增长，2月和4月都是负增长，这在历史上市没有过的。当下要刺激老百姓加杠杆，但核心问题并不是房贷利率的高低，也不是首付比例的高低，也不是限购限贷的问题，最重要的还是收入和就业预期。过去所经历的房地产的周期中，居民的收入预期和就业预期总体是比较稳定的，甚至是比较乐观的，这是居民能够加杠杆的很重要的基础。

17. 提供居民主要就业的行业受疫情冲击较大。

最近两年中国景气度比较高的行业是制造业，但制造业的利润没能有效转化为居民收入，二者增速产生了比较明显的劈叉。这因为中国居民就业主要还是服务业，服务业吸纳的就业人数是最多的。中低端服务业是疫情冲击，中高端服务业受到行业监管，景气度都在下滑。如果收入预期不改善的话，居民的存款增量会快速回升，同时贷款增量快速回落，这是一个典型的居民收缩杠杆，增加预防性储蓄的趋势。央行的城镇储户问卷调查显示，愿意更多储蓄的占比在创历史性高。

18.从收益率预期角度看， 居民也很难加杠杆买房。

当前的房贷利率的下限已经到了4.25%，是历史低位了，相当于2009年、2016年的时候的利率水平，但是当时居民收入的增速是比现在要高很多。在目前的房贷利率水平下，要去刺激有效需求是不够的。还有，现在的理财收益率大概2.5%到3%，那么从投资的角度看，居民预期房价涨幅多少才可匹配理财收益。要预期一年房价涨4%以上，买房才是理性的选择。从2011年到现在，中国只有一二线城市的房价涨幅可以达到这个年化预期。三线城市的房价是达不到这个预期的。整个三四线城市，占了全国房地产销售的70%，所以说再通过居民买房来加杠杆很困难。

19. 社融增速到年底可能会继续下降。

居民中长期贷款增量下滑的速度比房地产的销售下滑的速度还要快。比如2022年1到4月，住宅的销售面积回落到2016年的水平，但是居民中长期贷款的增量已经跌到了2015年的水平。这是因为居民贷款的最大特点就是每月会还款，居民贷款总的存量越来越大之后，也就对应了每个月的还款额是在滚雪球式地持续增加。这和企业贷款是不一样的，企业贷款是可以随时展期的，但是居民贷款还了就还了，他不会再续。现在居民的还本额几乎可以抵消掉一半的信贷投放量。所以即使你对房地产的销售乐观，认为购房的贷款的投放可以随着房地产的政策宽松而回升。但由于每月有大量的还款，居民贷款的增量基本上回不去了。这样算的话，今年全年居民贷款增量大概只有去年的一半，居民的贷款的余额增速大概到年底会回落到6%左右。假设企业部门的增速能够保持平稳，政府没有新的财政扩张的计划出来，几乎可以确定的是到年底，社融增速是会继续下滑并创新低的。目前债券市场还没有充分地体现这些预期。

20. 商品正处于牛市的尾声。

首先，国内的需求不乐观。1995年，日本居民停止加杠杆以后，对应的就是日本地产周期的顶部。中国房地产今年的施工增速大概率会负增长，商品的总需求会下降。这一轮商品上涨的主导是海外的因素，主要是美国的消费。美国的消费在疫情期间的消费是明显透支的，过去两年的消费增长达到了过去十年的增幅。从最近几个月美国的零售数据来看，虽然整体数据还不错，但是主要体现在服务性消费，汽车、家具、家电等耐用品的消费支出已经转负。铜等工业金属对应的是手机、家电等非必需品的消费，原油和农产品对应的是必须消费。在每一轮商品牛市周期中，都是铜价先见顶，然后是油价见顶，它反映了消费走弱的顺序。

21. 受实际利率即将转正影响，商品价格中枢将会大幅回调。

现在的商品牛市和1970年代不同，那时是真正的供需驱动牛市，没有美联储刺激的因素。现在商品价格中枢的抬高，有供应的问题，有需求的因素，还有流动性的因素。流动性因素退却之后，回调1/3到1/2也是有可能的。商品的真正考验是在美联储缩表之后。利率上升的开始阶段是靠通胀预期推动，这时只有债券跌，股票和商品都不跌。之后是实际利率上升，此时实际利率还是负的，但股票已经开始跌了。最后阶段实际利率转正，商品需求受到抑制，商品价格将会大幅下降。目前已经快到实际利率转正的临界点了。

22. 从风险溢价和盈利的角度看，美股的调整还没有结束。

美股的杀估值分为两个阶段，分别是受无风险利率的上升和风险溢价的回升来推动。美股目前的估值已经不能算贵了，但目前的杀估值主要是受国债收益率上升的影响。目前的风险溢价水平在3%左右，还没有反映美国经济放缓的情景。在2020年和2018年的时候，风险溢价都到了4%以上。如果美国PMI开始加速回落，将对应经济的放缓。所以从风险溢价的角度看，美股还有进一步的下跌的空间。从盈利的角度看，去年的商品涨价利于提升企业盈利。但是今年主要是涨在了成本端，比如劳动力的成本上升，会影响企业盈利。沃尔玛的业绩不及预期，不是收入差，主要是成本端的影响。服务价格上涨的时候，美股的表现一般都不好。现在美国上市公司的盈利占GDP的比值处于历史高位，企业盈利的下滑速度可能会比GDP下滑速度更快。美联储缩表开启之后，会导致美国银行的准备金进一步减少。去年美联储已经在回收货币市场基金的流动性，回收的量大概占到了美联储的负债的1/4，这是非常大的规模。美联储缩表对股市的负面影响要大于债券市场。

23. 港股走势不是看美股，而是看美元和美债。

A股最近走出独立日行情，港股和美股相关性也减弱了。如果美股跌、美元见顶，同时美债收益率也回落，那港股表现是会好于美股的。2017年就是这样。港股总市值和港币的比值大概是两倍，处于历史上绝对的低位。港股可能比A股更容易涨起来。因为港股的盘子很轻，外资该卖的也都卖完了。

24. 美元指数可能已经见顶。

美元指数104左右，可能是今年的高点。美元强的主要逻辑是美国经济最近两年一直很强。决定美元走势的核心因素是美国经济。美元强还有一个因素是欧洲的负利率。但欧洲今年可能会回到正利率，现在欧洲的债券收益率已经回到0以上了。美元指数目前可能还不会走出下跌趋势，但是104这个位置可能会慢慢筑顶。从美元指数的角度看，香港的流动性边际上在改善。

25. A股已处于底部区间，但短期还缺乏上涨的驱动力。

由于居民贷款起不来，同时叠加出口增速回落，M1增速起不来，这时对A股的流动性还不能乐观。从估值角度看，确实现在是比较便宜了。但是A股的流通市值和M2的比值，现在还不算很低。这是A股和港股的一个很大的差别。A股过去几年的扩容，带来了市值的扩张。沪深300今年最低曾跌到3750点附近，风险溢价在6%附近，跟2018或2020年疫情时差不多。当风险溢价到5%以上时，持有指数一年半大概都有25%左右的收益率，所以A股中期的确定性也很明显的。

26. 赛道股短期只能看反弹。

公募基金的仓位现在还是比较高的，明显高于过去市场调整末期的水平。市场一旦反弹，公募基金就会有赎回的压力。从持仓的结构看，公募还是在抱团赛道股，还不够分散，这对行情的发展是不利的。只有当机构持仓较为分散的时候，才可能会孕育一波新的主线行情。所以赛道股目前还只是看反弹。虽然名义利率会下行，但实际利率还下不来，所以成长股的行情可能还需等到，市场风格的切换短期还不会。